募資的困惑? 九成募資老闆心目中沒說出的苦

身為老闆除了樂觀之外，還必須要具備的商業技能就是被人拒絕和說NO的受挫能力，不放棄初衷

募資是一個會浪費你經營的寶貴時間，而且99%的努力都是徒勞無功。但即使是這樣，身為新創老闆的你還要走募資的路嗎？ 如果你已經在募資，或是正在打算要開始募資，那麼本篇的內容就是為你而寫的經驗。再募集資金之前，先看完本篇以後你再決定要不要進行募資，並且決定花多少時間來做這件事。首先我必需要說，如果你現在經營的公司已經在賺錢了，那麼其實你並不一定要投資人的錢。原因很簡單，有時賺錢雖然是件好事，但是面對投資人要分錢就是一門藝術。大多數的新創在開設公司時，大多老闆本人獨資或是和朋友、同學等合資。一開始的公司設立就決定了後續的成敗。因為合夥的生意根據統計，超過5成會面臨與原本股東分家甚至是發生理念不合等情況。嚴重者不僅分道揚鑣，更有原本從朋友變成陌生人的案例不在少數。即使講到這樣相信還是有不少老闆心目中想，我就是要募集資本幹一番大事。但是我必須要說募資後的風險極高，並非是一般人可以承受的。

所以如果你的公司已經開始賺錢了，其實你不一定要進行募資。相反的，如果你的公司目前還沒有賺到錢，那麼你能募資到的機率可以說是連1％都不到。

這聽起來非常殘酷，但是現今的商業社會與環境之下，如果得不到關鍵人物的支持，即使你的產業與行業前景再好，遠景再怎麼明確，你即使公司也賺錢，也不見得就可以得到投資人的青睞。本篇就要舉幾個真實的商業例子，也是小編在公司裡，公司教育訓練的案例。關於創投投資新創的決策邏輯、道德風險、失敗機制與募資防禦來進行實際案例。在創投眼中，創業投資不是單純的「給錢換股權」，而是一套同時包含篩選、定價、控制、監督與退出的制度安排。現有研究顯示，機構型創投在投資決策上最重視的通常不是估值，而是團隊。Gompers 等人對 885 位機構型 VC 的調查發現，95% 受訪者把管理和創辦團隊列為重要因素，47% 更直接把它列為最重要因素；其次才是商業模式、產品與市場，而到了較晚期階段，估值的重要性才明顯上升。 但這套制度也有陰影面，創投高度依賴人脈網絡找案源，超過三成案源來自專業網絡，另有兩成來自其他投資人轉介，這使得「裙帶式信任」與排他性容易被包裝成「高效率篩選」；同時，條款設計如清算優先權、反稀釋、保護性條款與董事席次，在景氣轉弱或公司弱勢時，可能從風險管理工具，變成權力重新分配工具。這代表著無論你的公司多有前景與發展性，如果不再他的人脈和投資人介紹的範圍內，基本上你可以說是無望。無望的原因有很多，但真相往往是殘酷的。背後其真正的原因就是你沒有和對方有利益關係。這裡的所謂的利益關係，絕非是那種商業之間的掛勾利益，而是另一種我幫助了你，我可以得到些什麼的交換條件。

更棘手的是，創投生態中的這些黑暗面並不一定表現為明顯違法，很多時候是「利用非對稱資訊與非拘束性文件，取得過多選擇權」。例如 term sheet 在多數法域通常只有保密、獨家議約、準據法、爭議處理等少數條款有法律拘束力，其餘核心投資承諾往往仍待正式文件落地；這使得某些投資人可以一面要求 no-shop，一面延長盡調、拖慢內部決策、重新議價，甚至在取得足夠資訊後轉向競爭標的。另一方面，法院與學術研究已清楚顯示，VC 相關糾紛並不罕見：Atanasov、Ivanov 與 Litvak 手工蒐集超過 177 件涉及創投的訴訟，最常見情形之一就是創業者指控凍結、稀釋與控制權轉移；近年英國 Henderson & Jones v Salica Investments 一案，更直接出現投資洽談過程中的機密資訊被挪用來發展競品，法院判賠約 215 萬英鎊的經典案例。這些案例當然創投是不會告訴你的，因為資訊越是不對稱就代表著他可以得到更有利的條件。因此鮮少有新創與被投資者的公司留心以上的風險。而且就失敗面而言，創投支持的新創並非多數都能成為獨角獸。Pollman 指出，若以「最終未能達到能讓所有股權持有人有合理回報的退出」作為標準，約 75% 的 VC 支持新創會失敗；Gompers 的資料則顯示，按 VentureSource 長期資料，VC 投資結果約 13% 為 IPO、43% 為併購、44% 為表面失敗。常見失敗原因不是單一事件，而是多因子疊加，比如市場不存在或太早、團隊治理失靈、現金流耗盡、技術不可行、法規與合規壓力、估值過高導致後續融資失靈，以及 cap table 過度複雜造成監督失效。

因此，對募資公司而言，面對不誠實或說謊的創投投資人，最有效的策略往往不是情緒化對抗，而是把「口頭承諾」轉成「可驗證的書面事實」、把「單一投資人依賴」轉成「多方選擇權」、把「被盡調」升級為「反向盡調」。實務上最重要的幾個動作包括，會後即刻寄送書面確認信、分層揭露資料、要求投資人說明基金壽命與保留跟投額度、向其已投與失敗案創辦人做 reference check、只在明確里程碑與時限下接受 no-shop、必要時啟動營業秘密與保密義務的法律救濟。心理上則要把「被說謊」視為對方治理品質的訊號，而不是對自身價值的否定；募資是一場雙向篩選，而不是單向審判。小編必須要說，有些謊言是故意的，有些是根本就對你這個產業沒有興趣。比如，小編的公司教育訓練裡就曾經提及在台灣有一間公司已經與石油地區的國家獲得相關的同意與支持，願意販售石油油品進入台灣。這樣台灣的石油產業除了將會蓬勃發展之外，也會使得台灣的國際地位與形象與以提升。但是非常可惜的是，由於台灣早期的成功經驗是電子業與半導體行業。因此在長期產業失衡的情況之下，面對其他重工業與國際礦業等有價值資源。就變成幾乎沒有專業性質的公司經營該產業。產業的支持與經驗累計嚴重經驗不足。因此惡性循環，更是沒有創投敢做嘗試。因此你的行業如果該創投本身就沒有這個產業的經驗與過往成功的經驗，你註定會被該創投給拒絕。小編曾經親自代表公司參加一場創新與創投的募資座談會。現場來了一位非常有名的創投公司的合夥人，在演講結束之後，小編找到了機會就希望與該合夥人聯繫交流。當問到你們都投什麼類型的公司時，對方回答到從吃喝玩樂的都投。因此小編我就更細節的好奇詢問下去，可是有關A家公司是做瘦身美容的，B家公司是做電子門鈴的。這些都跟吃喝玩樂有關嗎 ? 對方當場楞在原地，可能是因為對方創投壓根沒有想到，新創公司已經有做了一些調查與功課。但是即使是這樣，當對方沒有興趣時，那怕你是做石油的公司對方也會視而不見。因為還是那句老話，你做石油的，但是跟我有什麼關係 ? 當不熟悉與不了解該產業時，多半的創投公司得負責案源的經理人，腦海裡的刻板印象就是我看不懂。拒絕會是比較安全的方法。

在這種狹隘的眼界與封閉的成功經驗與既有刻板印象的資訊。雙雙的束縛之下，很自然的反射動作就是直接拒絕。很多時候募資時期在對對方講述自己公司時，往往只有一次機會。因此在對的時機找到對的創投與天使人是完全取決於時機與對方適不適合，可以讓你願意把公司的董事席位心甘情願的交出去給對方的投後管理的條件之一。雖然董事席位對某些公司還有創投公司來說並非是最重要的。但是在關鍵時刻裡，還是會產生制衡作用。如果創辦人與老闆幾位合夥人原本公司就好好的。因為加入了創投公司得資金，拿了對方的資金入股之後，就被對方在股東會與董事席次上，以投票來左右公司的發展與方向，甚至一直不斷給經營團隊快速獲利的壓力時。這個時候就非常麻煩了。這背後會有很多原因，但是其中一個最要緊的因素就是對方創投基金的到期日快要到了。通常募集一檔基金，時間從5年、7年、甚至是10年都很有可能。因此老闆要有一個認知，創投不會陪伴你一輩子。最終仍可能分道揚鑣，因為他背後就是為了高報酬而來的。他要對他背後投資資金的投資人們負責。這背後可能是銀行，也可能是某個財團大佬的資金，也可能是創投合夥人自己本身的錢。因此在面對背後的投資人時，通常前面找案源的經理人與相關在創投公司任職的職員，多半都是壓力很大。畢竟你想想，創投經理他頂多拿每月20萬元的月薪，卻要面對與負責新創公司想要募集的上百萬資金或是上千萬的資本投注。這比例不對等，你覺得他會想要負責任嗎? 不要忘記，創投經理人也是會離職的，也就是說他可以不想做了，或是前景不好而另尋出路。因此可以拍拍屁股就走人了。這種情況之下，僅僅就是任職的高級員工而已。其立場與角度都與身為老闆的你截然的不同。當老闆得是無法脫身，看公司不好就拍拍屁股走人得。因此當你倆看事情的角度與位置都截然不同時，你想想你們溝通的語言與背後所盤算的數字會是一樣的嗎? 除非他對你非常熟悉，不然往往是各懷鬼胎甚至是想著自己本身的利益與出脫回本資金的方法。尤其是早期開孵化器與育成單位的天使人與機構更是要小心。因為小編就曾聽過開孵化器不僅不會賠錢，一手有政府的資金補助，一手有與新創進駐公司的不平等資訊不對稱的回購股份條約。表面看似說的美好，要幫助新創公司，培育更多的獨角獸。但是在這些美麗的謊言的背後，往往充滿著不吃虧的算計與數字。因此在沒有認識對方了解對方創投公司的業界風格與風評好壞之前。最好的方式就是先不別急著向對方募資。因為你非常有可能不僅沒有得到對方的青睞與注意，反而把你公司最寶貴的資產與資源給攤在創投公司的陽光底下。這句話說白了一點就是，你是個美女，你想找個如意郎君。結果對方只是看上了你的美色，而不是與你共築美好的人生。在這個情況之下，你等於是認賊為友。等於就是被白嫖了。

這裡不是說所有的創投與天使投資人都是這樣的性質。但是的確有非常多的所謂美其名，說是天使投資人或是創投公司。但是卻做得天到晚在白嫖別人的日子。更可怕的是，他事後還會跟他認識的朋友說白嫖你的過程。而這個中間你的寶貴資源與公司寶貴的資訊甚至是專利技術都可能被第三方所得知。你想想你等於是在創造新的競爭對手，而非是給自己創造競爭的有利條件。小編就曾經聽過不少這樣的案例，兩個創投公司彼此都認識，其中一間A創投公司拿到了一間C公司來募資的簡報與技術文件之後，覺得自己不想要承擔投資風險，因此告訴B創投公司，結果B創投公司因為有投類似性質的公司。而且已經投了上千萬元。雖然C公司可能很有前景與技術有創新性。但是由於B公司已經投入大筆的錢了。自然是不會讓自己的投資標的在市場上最終失敗的結局。因此B公司把這份簡報與技術文件交到了他投資的公司手中，並且吩咐對方是否能研發與做出比對方更有前景的產品。而這一切C公司渾然不知，還傻傻地以為自己有佔據市場尚未被解決的痛點位置。但是孰不知優勢正在慢慢地被瓦解。最後B公司投資的公司成功研發出新一代的產品。就是C新創公司的原型雛形予以改良過的。B創投公司所投資的公司開始進行新一輪的募資。因此B和A創投公司因為很熟，B創投為了報答A創投公司提供了這麼優良的產業訊息給他，因此在新一輪募資時便邀請A一起參與新一輪的募資。這時A看到對方的公司比起之前來募資的C新創公司產品更為先進與突破點。因此最終A和B創投一起投資上億的資金。至於那間C新創呢 ? 不久就發現市場上出現了他的類似產品，但是很奇怪的是對方出的比他得更好，而且更具技術性質。在資本市場與不公平之競爭條件之下，C新創遲遲無法募到錢，而技術又被對方給超越，加上龐大的資本支持。最終C新創公司不幸地最終倒閉結束營業。這不是個天方夜譚的故事，而斥真實存在商業募資與活動的真實案件。而這卻還僅僅是這些不肖的創投其中一小部分的案例與獲利模式而已。

老闆們是不是聽起來覺得很心酸，這讓你開始警惕了嗎 ? 你遇到的究竟是什麼樣的投資人？你是在實現夢想？ 還是在創造競爭對手？別傻傻搞不清楚。

原本創投的本質，是用於高風險、高不確定性的私人市場股權投資，去換取少數成功案帶來的非線性回報。依常見生命週期分類，VC 會從 pre-seed、seed、Series A、B、C 甚至更後期參與；若用較制度化的分類，OECD 亦將其概括為 seed、early-stage 與 late-stage／growth-stage，對應從概念驗證、產品驗證到規模化擴張的不同風險輪廓。UK Private Capital 與 SVB 的公開說明也都指出，創投既可能投最早期的創辦團隊，也可能在後期與成長型資本一起支持國際化、併購與 IPO 前準備。良善的創投會引薦他認識的人與相關資源。其中可能會有會計師與律師，甚至還有劵商。但是老闆們千萬別高興的太早，因為會計師和律師其實背後都是用於約束你公司用的捆龍鎖。什麼意思呢？為何說是捆龍鎖？

很多創投為了怕投資的公司把錢亂花，或是中飽私囊，造成掏空公司的窘境。因此會希望能建立完整的會計流程與公司營運內控流程。這些當然是對公司有加分的效益。並且公司治理上可以獲得極大的幫助。因此這樣的工作與查驗帳務變自然的由會計師來做。而會計師並非是你請的或是熟悉的會計師。往往是擔任外部會計師與你的內部會計師或財務部門做幾相關的稽核與財務上的建議。這時如果老闆們你不懂得會計的語言，甚至是你自己根本就不懂帳與會計科目等會計語言時，溝通上就會出現很多分歧和不同意見。老闆們在用錢上就會變得綁手綁腳，由於這樣的制衡關係，該名會計師非嘗有可能會時時的和創投彙報相關他工作的事宜與實際經營狀況。因此你想想不是自己的人，而向著外人。覺得像不像是派來監視你的？尤其是當對方遞出四大會計師事務所的時候，那通常更是老闆們你的頭痛時刻。如何挑選會計師，我們在之前有特別一篇提到。有興趣的老闆們可以去看看。老闆們必修的一堂課，會計財務的語言。

而律師就更不用說了，是用於制定相關的法律文件，讓投資人可以站得住腳的內容與條款。往往很多新創在面對法律文件與律師時，常常居於下風。原因非常簡單，就是『你需要對方的錢』。而不得不暫時委屈的簽署該不平等條約。許多老闆心裡想著，對自己的公司非常有信心。因此認為自己的公司與團隊可以做到高成長與估值倍增的心裡期許。有的老闆心裡想著的是『反正一定會做到，就先暫時忍耐一下，等之後或下一輪再說』。也就是這樣，非常多的創投會把這樣的情況當成是平常之事。因為是在這樣的創投經理人眼中，『我得到了絕對的保障，我等於把錢先借給你，但是你終究還是要還我的』。在這種心理因素之下，當你成功募到的錢越多時，越有可能發生這樣的事。這已經有非常多的商業糾紛與案例。因此在這種情況之下，律師對新創公司的作用並不大，因為天秤完全傾斜到創投公司或天使人身上。屆時營運不如預期，投資人或創投公司要你依照合約原價買回他的股份，或是依照合約來做公司清算時的債務優先清償時，你等於公司白白的送給他人。通常公司經營情況不佳時，創投的律師這時就出現了他的功能，幫投資人把錢給拿回來。老闆們不要以為專業人士就一定都具有道德操守。如果你這樣想那你可能就會損失大筆的金錢，甚至是身敗名裂。

實務上，創投可依資金來源與任務粗分為幾類，我們先來說說分成哪幾種類型，有獨立型 VC、也有企業額外成立的創投、還有政府單位／政策引導基金(育成或孵化器)、影響力／ESG 主題基金(國發基金)，以及後期成長型基金(政府專案)。這些分類在法律上未必完全同質，但對創業者都很重要，因為「錢的來源」通常會影響「錢的目的」。獨立型 VC 主要追求基金回報與退出效率；企業創投可能更重視策略協同與商業情報；政策型基金可能看重產業政策與在地效益；影響力基金則會把社會與環境成果納入投資邏輯。換句話說，募資方若只把所有投資人都當成同一種資本，就很容易在後續治理中產生認知落差。此一差異，也反映在近年 term sheet 資料中：HSBC 的 2025 指南指出，種子輪因競爭激烈而相對具創業者友善特徵，但到了後期，條款更傾向投資人保護、估值更保守、下修輪防護更強。這時後期的紛爭與人事上的內部利益內爭，可能就更加趨於白熱化的程度。

下表小編整理不同投資階段與創投關注點做對照，方便創業者老闆們判斷自己現在被問到的問題，究竟是「合理的階段性要求」，還是投資人提前把後期條件壓到前期輪次。這只是參考，因為在創投的角度，不全然都是按照至這個邏輯在做事的。也就是常見的『說謊』來換取他的利益。

在受人制約含投資合約的條件之下，通常公司經營會逐漸被約束著，很多事情並不是老闆和經營團隊可以獨自就拍案決定的，因為背後投資人可能想的和你不一樣。在法律文件上，創業者最常先接觸到的是 term sheet。PwC Taiwan 對新創募資文件的說明指出，term sheet 的主要功能是確認交易框架與後續正式文件基礎；一般只有保密、獨家議約、準據法、爭議解決等條款具有法律約束力，其他條款多半仍待正式合約落實，但實務上後續談判很難完全跳脫其框架。創業者尤其要留意的條款包括特定議案否決權、新股優先認購權、股份轉讓限制、創始股東服務承諾、董事席次保障、特別股投資條款、反稀釋條款，以及可能極度侵蝕經營彈性的對賭或股權回購條款。這每一項都可能最終會要了你公司的經營權與是否能長久經營的左右權。弄不好可能除了複雜的關係之外，還可能最終公司清算倒閉的結局。

若公司設於台灣，則公司法第 157 條已允許特別股就股息、賸餘財產分配、表決權限制、複數表決權、特定事項否決權、董事名額、轉換公式與轉讓限制等事項在章程中明定；這對新創募資是雙面刃：一方面大幅提高結構彈性，另一方面也使創業者更需要理解條款的長期治理後果。FINDIT 與台灣法律實務文章都提醒，2018 年修法後特別股的設計空間變大，便利募資，但也意味著談判品質直接決定未來董事會與股權結構是否失衡。募資前，一定要有投資考量與衡量投資股權的框架。要理解創投如何投資，最重要的不是背誦「市場、團隊、產品」三個名詞，而是知道每一面向究竟怎麼被衡量。創投在投前會系統性評估管理團隊、市場或產業、競爭、產品或技術，以及商業模式。但是這每一項即使對方DD(Due Diligence盡職調查)，也可能只是紙上談兵，並不代表就準確；因此即使老闆們你辛苦建立的團隊在整體市場排序上，已經顯著居首，在晚期基金已經相對提高對估值的敏感度。也並不代表後續市場會持續看好。很多時候一個疫情，一個石油戰爭，就可能毀了你原本的商業模式與獲利方式。

針對以上的情況，小編提供一個「無特定限制」的通用型投資評分框架。這不是任何一個市場的正式標準，而是根據學術研究、ESG 盡調框架、台灣與英國 term sheet 實務，以及 VC 反向盡調經驗所整理出的實務排序。若是生技、醫材、硬科技或高度監管產業，技術與法規權重應上調；若是純軟體或平台型公司，市場、團隊與銷售效率通常更重要。可以減少老闆們很多的時間與事先碰丁子的機率。

面向	建議權重	具體指標	衡量方法
團隊	18%	創辦人履歷、互補性、誠信、招聘能力、決策速度、危機處理、reference checks	面談壓力測試、前同事／客戶訪調、過去專案回溯、董事會模擬
市場	16%	TAM/SAM/SOM、問題痛點、替代方案、採用曲線、競爭密度	自上而下與自下而上市場估算、客戶訪談、競品地圖、採用障礙分析
技術與產品	14%	技術可行性、產品性能、IP 歸屬、資料品質、資安、負責任設計	Demo、專家 DD、程式／模型審查、IP chain-of-title、資安與資料治理檢查
商業模式	12%	收費邏輯、毛利、留存、定價權、通路效率	Cohort 分析、單位經濟學、客單與回收期、價格敏感度測試
財務指標與資本效率	12%	Runway、burn multiple、現金流壓力、ARR/MRR 品質、應收風險	12-18 個月現金預測、情境分析、月度 burn 與增長比、稽核底稿抽查
法律與合規	10%	公司設立與章程、股權乾淨度、雇傭與 IP 約定、牌照、資料隱私	Cap table 核對、章程與投資契約審查、法規清單、合規缺口盤點
估值與條款	8%	稀釋後持股、清算優先權、反稀釋、董事席次、保護性條款	情境 cap table、退出分配模型、與 NVCA／市場慣例比對
退出路徑	6%	潛在併購方、IPO 可行性、可比公司、多輪融資承接性	Exit comps、潛在買家地圖、上市門檻與監管準備
ESG / 社會影響	4%	DEI、勞動、環境足跡、資料隱私、反貪腐、產品外部性	Materiality assessment、ESG 問卷、事件風險與外部性盤點

即使你是頂尖的技術專家和提出具有創新的點子與前瞻的願景等等，最終還是要得到政府的支持。但是政府並非是個營業單位，因此即使政府有遠見的人士願意支持，困難依然非常多，而且也並非一般人就可以克服。不同時代人才不同。老闆你所遇到的政府機關和主事者也不同。所以在時代的演變之下，產業發展也會跟著受限。因為你公司的出生地的不同，天花板也就跟者不同。我們接著來看一下顯為人知的台積電發展歷史與張忠謀先生他也曾經募資，在募資的過程裡多麼的困難與艱辛。

新聞報導與採訪如相關影片(影片版權轉自網路與新聞)，不代表本網站立場

很多人不知道，背後的關鍵人物除了李國鼎先生與孫運璿先生的推動創新與支持發展之外，李國鼎先生更是帶著張忠謀先生到處找投資人。其中有當時最大的民營銀行新光銀行，還有其他包含汽車產業的龍頭裕隆，甚至是當時的大同公司一同來投資。但最終還是當時臺灣最大的傳統產業，王永慶先生的石化產業，投資當時非常大筆的金額，來支持台灣半導體高科技產業的未來發展。而就因為這樣，在關鍵的時刻裡台積電得以擴廠增產，整體的營業額翻倍倍增。

因此誰說傳產就不重要呢？誰又會說石油對一個國家來說不重要呢？常言道人幫你，你幫人。對於幫助過你的人，始終要保持敬畏之心。因此在這個關鍵的投資案之後，台積電得以飛速的成長。有興趣的老闆們可以了解一下聽聽看張忠謀先生是怎麼形容的當時的情況的。

新聞報導與採訪如相關影片(影片版權轉自網路與新聞)，不代表本網站立場

新聞報導與採訪如相關影片(影片版權轉自網路與新聞)，不代表本網站立場

新聞報導與採訪如相關影片(影片版權轉自網路與新聞)，不代表本網站立場

募資成本當中最容易被創業者低估的，是「估值與條款必須分開看」。很多創辦人只記 headline valuation，卻忽略 liquidation preference、participation、anti-dilution、drag-along、protective provisions 與董事席次，最後發現高估值只是把風險往後推。Fenwick 的矽谷融資條款調查顯示，2023 年第四季 post-Series A 融資中，16% 出現 senior liquidation preference；participating liquidation 雖僅約 1%，但 cumulative dividends、redemption、pay-to-play 也都未消失。更重要的是，non-IPO anti-dilution 幾乎仍以 weighted average 為常態，而 full ratchet 會對普通股股東尤其是創始團隊造成高度殺傷。在面對現今越來越注重ESG 與社會的影響。現在在新創募資的過程當中，已不再只是單純的品牌包裝。根據VentureESG 指出，materiality assessment 能幫助 VC 在投前辨識真正會影響財務、法律與聲譽的重大議題，尤其是資料隱私、資安、勞動、反貪腐、供應鏈與負責任產品設計；而根據會計師事務所PwC 則指出其 2021 年全球投資人 ESG 調查中，79% 投資人認為 ESG 管理是投資決策的重要因素，49% 表示會停止與無法回應 ESG 議題的公司合作。對 AI、health tech、fintech 而言，ESG 的實質含義往往不是減碳口號，而是資料治理、模型偏誤、病患安全、法規風險與產品外部性。凸顯經營成本與難度一年比一年難與不易。

所以並非每個人每個成為老闆的人，都能像張忠謀先生那樣遇到貴人。連張忠謀先生都會遇到募資上的挫折與經歷募資的辛苦。在到處碰壁的情況之下，還能持續保持樂觀。這也是老闆的一種與必備必須要的商業技能之一。如果即使連張忠謀先生都會遇到這樣的問題，那麼身為老闆新創的你難道就不會遇到類似的鳥事嗎？小編相信就是因為張忠謀先生，當年募資的不易才造就了現今的台積電成果。而深深地感嘆，政府是心不甘情不願的投資者。並且還急於出脫換現金。這都一在地表明政府對產業的態度，老闆募資與設立公司地點都必須深思熟慮。

新聞報導與採訪如相關影片(影片版權轉自網路與新聞)，不代表本網站立場

募資的背後黑暗面與職業道德上的風險

創投產業最常被浪漫化的地方，在於它被描繪成「聰明資本」與「價值創造」的聯盟；再加上媒體與冠上成功投資出場等等案例。都再三讓人誤以為創投產業的美麗光環。但學術與案例都說明，它同時也是高度依賴資訊不對稱、重複賽局與聲譽市場的權力遊戲。根據調查超過 30% 案源來自專業網絡、20% 來自其他投資人轉介、8% 來自既有投組，只有約 10% 來自公司主動 inbound。這種結構固然能提高效率，但也意味著沒進入網絡的人，往往不是被「市場」淘汰，而是被「入口」淘汰；它容易滋養裙帶關係、學經歷同溫層與地理／社交偏誤。與之相呼應，性別偏誤研究也指出，投資人更傾向對男性創業者提問成長導向問題，對女性創業者則較常提風險防禦型問題，進而影響募資結果。

第二個常被低估的黑暗面，是競業衝突與選擇性資訊使用。Pahnke 等對醫材新創與 VC 網絡的研究提出「competitive information leakage」概念。當新創與競爭者透過共同的 VC 或其他強勢中介間接相連時，創新反而可能受損，還記得前面提到的A創投與B創投的案例嗎？最終C公司因為技術與營業核心被拿去拿挪用，最終導致同期推出的產品，產生了競爭對手，而且還是背後有龐大資本來支持的競爭對手。最終導致倒閉。；研究發現，具有較多此類間接競爭連結的企業，創新表現顯著較差，在某些條件下，產品導入甚至可下降五成以上。這代表「同一家名 VC 同時投你和競爭對手」未必只是名單好看，也可能使你在資訊流與資源分配上處於弱勢。

這種風險不是抽象理論。在英國 High Court 在 Henderson & Jones v Salica Investments 案中，認定投資洽談期間披露的照護軟體商業與技術資訊，遭被告用來開發競品，並判給約 215 萬英鎊損害賠償。但是這是在國外，目前在台灣因此而判決的警訊很直接。因為即使沒有完善 NDA，只要資訊具有保密性、經濟價值且是在足以導入保密義務的情境下揭露，投資人仍可能因挪用而無需負責。對創業者而言，最危險的不是「講太多」，而是「沒有分層講、沒有留痕講、沒有界定用途地講」。

第三個黑暗面，是利用 term sheet 的非拘束性來操控談判節奏。雖然 term sheet 多半不是法律上對投資義務的最終承諾，但 no-shop、保密與部分程序性條款經常具有拘束力。這造成某些投資人可以先要求獨家議約，壓縮創業者同時接觸其他資本來源的能力，再以「內部流程未完」、「法務尚未確認」、「市場條件改變」為理由慢慢重議。從法律上看，若雙方已明確約定必須基於 term sheet 善意磋商，SIGA v. PharmAthene 顯示這類義務可以被法院強制執行，甚至可能產生期待利益損害賠償；但若文件寫得含糊、只有口頭承諾，創業者通常很難主張救濟。最終損失了原本可以用於經營公司上的時間與精力。

第四個黑暗面，來自條款本身。反稀釋、清算優先權、保護性條款、drag-along、pay-to-play、董事席次等，表面上都是風險管理工具，但若公司掉入下修輪、續命輪或被迫出售，就可能瞬間改變利益分配。台灣法律實務已明確提醒，full ratchet anti-dilution 觸發時，真正退讓者通常是普通股股東，也就是創辦團隊與員工；保護性條款若過度延伸到 CEO/CFO 任免、重大債務、預算等營運事項，會讓公司在形式上仍由創辦人經營，實質上卻被投資人卡住手腳。

法院案例則更具體地揭露了「稀釋與優先權濫用」可能長成什麼樣子。In re Trados 一案中，出售對價中管理層激勵先拿走 780 萬美元，特別股股東再拿 5,220 萬美元，普通股股東則一無所獲；法院雖未單純否定清算優先權本身，但清楚指出董事的受任義務是對公司與 residual claimants，而非只對持有特別權的投資人。Nine Systems 一案則顯示，控制股東組成的團體可以透過排除其他股東參與的重整性融資，把稀釋做成既成事實；法院認定該 recap 處理價格未必不公，但程序上 grossly unfair。這提醒創業者，真正致命的，往往不是單一條款，而是條款加上董事會控制與時間壓力。再往更廣的制度面看，根據國外的Atanasov、Ivanov 與 Litvak 對 177 件 VC 訴訟的研究指出，最常見的創業者訴訟類型，就是指控創投透過 freezeout、asset transfer、dilution、control transfer 等方式剝奪創辦人與早期股東；約一半案件涉及 tunneling 類指控。研究也發現，雖然原告未必常勝訴，但 VC 被告涉訟後，後續募得資本與 deal flow 會顯著下降，意即聲譽市場雖不完美，仍是少數能約束 VC 的機制之一。

最後，利益衝突並不只發生在私下條款談判，也會出現在關連交易與二級市場安排。SEC 於 2023 年就曾對 Lyft 提起處分，原因是公司未揭露一名董事在某筆約 4.24 億美元私有股交易中的財務利益；該董事協助安排交易、與 SPV 有關聯並獲得報酬。這雖然不是典型的種子輪 term sheet 爭議，但它顯示一旦投資人、董事、顧問、SPV、二級市場彼此重疊，不充分揭露就會成為重大治理風險。

下表整理創投常見不當行為與可操作的風險緩解措施。

投資失敗的常見因素

先說結論，創投投資失敗不是例外，而是此資產類別的常態。根據統計，約有 75% VC 支持的新創最終會失敗，若以長期資料看，結果則約為 13% IPO、43% 併購、44% 表面失敗。這兩組數字並不矛盾：前者是以是否達到足以回報所有股權持有人的成功退出衡量，後者則是依資料庫分類觀察外顯結果。它們共同說明的事實是，其實創投世界最稀缺的不是「被投資」，而是「在多輪融資後仍保有健康結構地成功退出」。因此被投資的公司是否能滿足創投的時間與獲利壓力，就是個非常大的關鍵因素。而最典型的失敗原因，仍然是市場錯判或 product-market fit 不成立。比如Quibi (為一家美國短影音串流媒體平台，主打為行動裝置量身打造、長度在10分鐘以內的「速食型」高品質短片) 在 2020 年上線不到六個月即關閉，管理層對外表示，其失敗可能在於產品概念本身不足以支撐獨立串流服務，也可能是時機不對。這類案例的本質不是「產品做得不夠漂亮」，而是需求強度、使用情境、付費意願與替代方案判斷錯誤；而創投若在早期過度依賴漂亮敘事、未能深入驗證使用者行為與付費邏輯，就容易把市場風險誤認成執行風險。

第二，是團隊與治理失靈。近年的研究已不再只把失敗歸咎於創辦人能力不足，而是指出治理結構本身會改變違規與誤導的機率。Dyck、Hebert、Fang、Xu 的 2026 研究整理 614 起 venture fraud 案例後發現，創辦人控制董事會的公司，發生詐欺的機率比 VC 控制或共享控制董事會者高出 88%；估值熱潮與 cap table 複雜化也會削弱監督，讓「大家都在看」變成「其實沒人真正在看」。這種治理失靈不一定立刻爆雷，但一旦遇到續命輪、法規檢查或 IPO 壓力，問題就會集中浮現。

第三，是資金耗盡與資本誤配。Jawbone 的案例常被稱作「death by overfunding」，就是公司募了大量資金，卻未能形成足夠穩定的市場優勢與財務紀律，最終清算(內控制度與會計制度的重要性)。這類失敗提醒兩件事，第一，募到更多錢不等於風險下降；第二，當資金供給太充沛時，創辦人和投資人都可能延後面對 PMF 與單位經濟學問題，讓本來應該早期暴露的小錯，變成後期無法收拾的大洞。

第四，是技術不可行或技術敘事超過真實能力。Theranos 的 SEC 訴狀明確指出，公司與創辦人曾對投資人就技術能力、商業合作、政府／企業關係等事項作出虛假或誤導陳述。這類案例不是單純的「願景太大」，而是把尚未被驗證的技術包裝成已可商業化的產品，進而扭曲投資與治理判斷。對深科技與醫療健康領域來說，技術 DD 如果只停留在簡報與展示，而沒有外部專家驗證、資料與流程抽查、法規路徑檢視，失敗幾乎只是時間問題。

第五，是估值過高與治理失衡交互放大。WeWork 的經驗尤其典型(小編建議有機會老闆一定要看這部劇)公司曾在私募市場被推到 470 億美元估值，之後 IPO 挫敗、估值重挫，再到 2023 年進入破產程序；2024 年獲准退出破產時，估值已降到約 7.5 億美元，並同時削減數十億美元債務與未來租金承諾。WeWork 的問題當然包含商業模式與租約槓桿，但市場更常記住的是當估值被敘事推太高，早期治理瑕疵、關連交易與創辦人權力問題都會被暫時美化，直到公共市場或現金流壓力把它們一次揭露。而WeWork的最終失敗，也導致了孫正義歷史上最大的投資虧損案之一。

第六，是法規與合規風險。這一類不只發生在高度監管產業，也常出現在資料隱私、金融服務、醫療器材、AI 與消費者保護。VentureESG 的框架特別把 data security and privacy、legal and regulatory compliance、responsible product design 與 governance 列為投前應檢核的核心主題，因為這些議題一旦後爆，損害往往不是只是罰款，而是商業模式直接被迫重寫。

綜合來看，投資失敗不是一個純市場事件，而是「市場判斷、治理品質、條款設計與資本結構」的結果。也因此，創投若只把自己理解成出錢人，新創若只把創投理解成估值提供者，雙方都會低估長期治理與關係品質的重要性。從風險管理角度看，選錯投資人，有時跟選錯市場一樣致命。

老闆在面對不誠實投資人的實務應對與心理調適

面對創投說謊、話術前後不一、拖延、或利用資訊不對稱施壓時，創業者最實際的原則只有一個，那就是不要和動機辯論，要和證據對齊。 因為在多數募資情境裡，法院與市場能處理的是文件、紀錄、流程與可驗證行為，而不是「他看起來很真誠」。term sheet 多半不是投資承諾本身，口頭保證尤其脆弱；相反地，一封會後確認信、一份版本差異表、一次 reference check 紀錄、一個資料室權限設定，才是你真正的防線。但是當還沒有對底有任何興趣的時候，其實不用把對方的謊言當一回事。很多時候，商業上就是跟人在做生意，對的人比對的事還要重要百倍。一個不對的人，即使你事情都對，最終結局也會做錯和失敗。

所以實務上，小編會建議募資公司採用以下六步驟

第一步，把所有口頭承諾在 24 小時內寫成「雙方共同事實」。
範本語句可寫成以下

感謝今天會議。為避免後續理解落差，我方整理目前雙方已口頭確認的重點如下，估值區間、預計投資額、是否擔任 lead、是否要求董事席次、是否保留後續跟投額度、預定 IC 與 DD 時程。若貴方理解有異，請於明日下午六點前回覆修正。

這種寫法不是挑釁，而是在最早階段建立「沉默即默示同意」的溫和證據鏈。很多投資人不喜歡被「抓語病」，但正因如此，真正不誠實者通常會對書面確認感到不適。因為口頭承諾是一種隨性，並且是可以改口的。

第二步，立即啟動反向盡調，不是查名氣，而是查結構。
很值得創辦人參考的是你應該直接問基金目前在壽命哪個階段、保留多少 follow-on reserves、最近一次在你這個 stage 出手是何時、誰會真正坐董事會、該 partner 手上現在有多少家公司、若他離職董事席次如何處理。這些都不是失禮問題，而是你未來 24 個月能不能拿到橋接資金、能否在危機時被 support 的核心問題。但是我必須很殘酷的說，比例相當高的創投對於這些敏感資訊，通常都是假裝沒有聽見避而不答。或是選擇完全無視你的問題。所以要得知基金的壽命其實對他們來講是件要命的事。

所以可直接使用的範本語句可嘗試做以下詢問

我們很重視長期合作，因此想先了解三件事，這支基金目前部署進度大約多少、對本案預留的 follow-on 額度是否已 earmark、以及交割後實際代表貴方進董事會的人是誰。但小編還是那句，你雖然提問了，但是有高達9成的創投不會誠實的回答這個問題。

第三步，把 reference check 做成「好 times 與壞 times 都要問」的雙軌調查。
CRV 建議至少談兩位投資人提供的創辦人，外加兩到三位你自己用 back-channel 找到的創辦人，而且問題不能只問「人好不好」，而要問危機時回覆多快？沒達標時是協助修正還是先切割？有沒有跟投？募資時承諾的事情做了幾件？如果能重來，還會不會拿同一位 partner 的錢？你真正要找的是模式，不是好話。很多創投根本就沒有用心調查和了解會面的公司究竟是做什麼的，原因在於他心裡的想法是，『是你要和我講你在做什麼？藉此來吸引我的注意』。所以往往在沒有做功課的情況之下就進行會談。

可直接使用的範本語句可嘗試做以下詢問

比如我想做完整的 reverse DD，除了貴方推薦的創辦人外，也希望能各自再找幾位不同發展階段的被投公司創辦人交流，特別包含曾經遇到下修輪、橋接輪或退出壓力的案例。

第四步，對敏感資料採分層揭露，不做一次性裸露。小編必須要再說一次保護自己公司的價資產非常重要，請參考前面A與B兩間創投公司的商業案例。很多公司通常都敗在這一點，尤其是投資人用資料不夠充分當無法評估時的藉口時，一定要特別小心，為麼對方會一直想要你的核心機密與營業秘密等內容文件或技術研究文件呢？這是一減值得探討的問題。

若你面前的是可能投競品、可能屬企業創投、或已出現前後說法不一致的投資人，就不要在最前期就開放完整程式碼、底層模型、完整客戶名單與價格清單。台灣《營業秘密法》第 2 條很明確：資訊要受保護，除了有經濟價值與非公知，還要證明權利人已採取「合理保密措施」。換句話說，若你自己在募資時沒有任何資料分級、權限限制、下載紀錄與保密標示，日後主張營業秘密侵害會明顯更弱。（根據臺灣營業秘密法）

可直接使用的範本語句可嘗試做以下詢問

考量資料敏感性，我們目前先提供商業／技術摘要版；涉及原始碼、完整客戶名單與底層資料結構的部分，將在確認 IC 通過與雙方用途邊界後開放受控檢視。

第五步，對 no-shop 與條款紅旗設「程序防火牆」。
No-shop 很常是具有法律拘束力的條款；但如果該名投資人有排他條款，讓你不能同時接觸其他投資人時，而對方卻又慢走流程，就會消滅競爭張力並使你暴露在被重新議價的風險中。因此，創業者最好的做法不是永遠拒絕 no-shop，而是只在對方已完成關鍵內部投決、願意承諾時程、並接受自動失效日的情況下才簽。對 full ratchet、過度 veto、participating preferred、模糊董事會安排等，也都應要求律師逐條對照 NVCA 或市場常模做紅黃綠分級。但還是那句，全看你遇到的投資人類型。有的投資人就沒有這麼要求將市場做黃黃綠的分級。

可直接使用的範本語句可嘗試做以下詢問

我方可以接受短期 exclusivity，但前提是，一、貴方已通過 partner meeting／IC；二、文件中明定 DD 事項與最晚簽約日；三、若貴方逾期未完成，獨家條款自動失效。但老闆們你真的有那個勇氣這樣跟投資人要求嗎？

第六步，預先準備法律救濟地圖，但不要把法律當第一反應。

若情形是機密資訊被挪用，重點通常是保密義務、營業秘密或 breach of confidence；若是明文約定善意磋商卻惡意違反，SIGA 類型案件說明契約責任並非不存在；若在已投後或 IPO 前涉及關係人交易、資訊揭露不實，則可能進入證券法與董事受任義務領域。對台灣公司而言，章程與投資契約務必要把特別股權利、董事席次、轉換公式、轉讓限制與否決事項寫清楚；因為公司法已給了高度彈性，寫不清楚通常會變成未來的治理炸彈，而不是未來的談判籌碼。（經濟部公司法；SIGA；Lyft SEC 案）

心理層面上，我更建議創辦人用三個原則自保。第一，把模糊變成流程：任何讓你煩躁的話，通常都值得要求書面化。第二，把拒絕與羞辱分開：投資人說謊，反映的是對方的基金壓力、治理習慣或道德邊界，不等於你的公司毫無價值。第三，把單點依賴降到最低：募資談判中最脆弱的創辦人，不一定是公司最差的，而是只剩一位 lead 在談、現金只剩三個月、內部又沒有律師與董事會支援的那一個。你需要的不是更多自責，而是更多選項、更多紀錄、更多節奏控制。總而言之對創業者而言，最重要的結論是，募資不是把公司賣給最喜歡你的人，而是把未來三到七年的治理權，部分交到最值得信任的人手上。 因此，請務必要把估值與條款拆開看，把資源承諾與基金結構拆開看，把品牌與實際 partner 行為拆開看。若只能記住一句話，那就是不要因為對方有名，就跳過 reverse DD；不要因為對方熱情，就忽略文件；不要因為你缺錢，就把控制權條款當成「以後再說」。

對創投而言，真正能形成長期超額報酬的，不會只是搶到熱門案源，而是維持可被創業者驗證的誠信、可被後續輪投資人信任的治理紀錄，以及在景氣轉差時仍不濫用條款優勢的節制能力。Atanasov 等人的研究已顯示，VC 涉入此類訴訟後，後續募資與 deal flow 會受損；換言之，創投的短期不誠實不只傷害創業者，也會侵蝕自己在下一輪市場中的聲譽資本。

對政策制定者與生態系統建設者而言，至少從三個方向著手。其一，鼓勵使用更透明的標準文件與 plain-language 條款解釋，降低第一次募資創辦人的理解門檻。其二，強化私募市場中的利益衝突揭露與機密資訊保護執法，尤其是企業創投、SPV、二級市場與董事／顧問角色重疊的情境。最好角色是分開的會比較妥當。其三，建立更低成本的創業爭議處理機制，例如專業調解、快速保全與資料室取證規範，讓創業者不必在「吞下去」與「打大官司」之間二選一。最後，若把這份報告壓縮成一句最實務的提醒，那會是創投世界最危險的謊，不一定是明顯錯誤的陳述，而是那種讓你以為已經談妥、其實從未被寫進文件的友善模糊。 能保護你的，從來不是對方說得多動聽，而是你是否把熱情轉成紀錄、把承諾轉成條款、把募資變成真正的雙向選擇。

願老闆能募資順利，成功募集到你發展公司需要的資金。但即使沒有募集到，也別灰心。因為努力讓公司持續營收成長。維持好的毛利，即使沒有投資人投資，你賺的都是屬於自己和當初相信你的股東們。

bigbosstalk ©2026 Uriel已獲得Creative Commons Attribution-NonCommercial-NoDerivatives 4.0 International許可